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　　高瑞东：2025年好意思国经济预测

　　高瑞东宏不雅札记

　　作家： 光大宏不雅团队 高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平

　　要点

　　（一）好意思国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓

　　好意思国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受破碎，减税并配合提高好意思国债务上限，是扶持好意思国经济“软着陆”、幸免零落的核心印迹。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期推广，也对好意思国经济组成扶持。

　　再通胀下，降息节律放缓：在供给缺口尚未透顶排斥的情况下，降息后带来的需求回升，肖似特朗普推动收紧侨民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年好意思国通胀核心为3.5%-5.3%，好意思联储降息节律预计偏缓。

　　（二）国内经济眺望：加速转换、重启轮回、走出低通胀

　　高质地发展是短处任务：经济平定增长和全面深刻转换，二者统筹兼顾。一是转换方面，重点在于适合坐褥力跃迁的坐褥关系，包括要素配置转换、解救大阛阓建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外洞开、照章治国；二是经济增长方面，逆周期政策当令发力、托举经济。

　　轮回重启、走出低通胀：预计2025年经济宗旨设定依然在5%摆布，政策宗旨在于启动新一轮“化债”后改善地点财政开销结构、房地产阛阓止跌回稳，财政推广扶持“两重”“两新”，设立实体部门资产欠债表，重启经济良性轮回。出口或受到全球制造业周期下行、好意思国加征关税的株连，对经济孝顺收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比核心或将设立至0.8%摆布。

　　货币配合“愈加得力”的财政政策：预计2025年宗旨赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增多对化债的安排、增发至极国债扶持国有六大行补充成本金及“两重”“两新”，概括来看广义赤字将达到12万亿元摆布。货币政策保管扶持性态度，降息降准均有空间，关注结构性货币政策器具对成本阛阓的扶持。

　　（三）中好意思关系：逆全球化加速、“更特朗普”、永远缠斗

　　特朗普将引颈“更特朗普”的逆全球化：正如民主党秉承共和党关税政策后接续上调税率，特朗普也将秉承拜登产业及科技策略，何况把策略要点从俄罗斯调度至中国。60%关税虽有压力，真确需要警惕的是特朗普接纳第一任期的不足，秉承拜录取技产业想路，从科技、金融、产业、东谈主才等方面全面围堵中国。迎难而上，以新安全形态保险新发展形态，才有望在逆全球化趋势下把执策略主动。

　　（四）大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途

　　A股由预期转向现实，由估值转向盈利：A股估值已设立至时时区间，后续取决于政策力度能否适应乃至超出阛阓预期、经济数据能否好转、企业盈利能否设立。

　　债市在两股力量之间博弈，波动巧合放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能角落好转，放大利率波动风险。

　　黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍成心好，但程度较2024年下降；地缘政事泛动带来黄金的避险需求；好意思元信用趋弱下央行永远购金趋势持续。

　　风险指示：全球地缘冲突持续演绎，好意思国通胀回落速率慢于预期，国内经济归歌颂政策节律不足预期。

　　《光大宏不雅团队2025年宏不雅年度预测讲演发表于11月17日，本链接为2025年好意思国经济预测篇，国内预测篇、中好意思预测篇及大类资产预测篇将陆续发布，敬请期待》

　　一、经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆

　　2024年下半年以来，由于好意思国幽闲率攀升、制造业PMI回落，阛阓一度出现“零落来去”，好意思股发达一波又起。一方面，好意思国幽闲率较上半年显着抬升，7月好意思国幽闲率攀升至4.3%，触发“萨姆规章”，好意思国经济出现了是非的零落预期，10月幽闲率回落至4.1%，仍处于年内较高水平。另一方面，好意思国制造业PMI自2024年3月波及50.3的高点后持续下行，直至8月小幅回升，但已连气儿7个月低于隆替线，做事以及制造业数据的转弱，强化了阛阓关于零落的担忧，好意思股一度出现心焦性下降。

　　来岁好意思国经济能否向好，已毕“软着陆”？咱们合计，跟着好意思联储降息周期开启，通胀持续回落，消费者信心回升，消费有望回暖；库存数据指向好意思国制造业补库周期一经开启，有望带动制造业企稳；特朗普胜选后，跟着减税政策落地，财政推广红利将会持续。因此，消费回暖、制造业企稳以及财政推广红利持续将成为2025年扶持好意思国经济“软着陆”、幸免零落的核心印迹。

　　1.1  消费：收入效应仍然突显，住户资产欠债表健康，消费者信心回升

　　预测2025年，咱们合计好意思国消费韧性较强，有望企稳回暖。

　　一则，收入方面，好意思国做事阛阓仍相对稳健。2024年10月，好意思国时薪同比增速录得+4.0%，较9月的+3.9%抬升，薪资韧性为住户消费提供扶持。此外，跟着好意思国通胀的回落，薪资增长高于通胀增速，意味着面前住户的试验收入购买力也要高于2021-2022年，收入效应仍然突显。

　　二则，成绩于房价和股票价钱高涨，金钱效应将成为住户消费的扶持项。成绩于疫后好意思国宽松的货币与财政政策，好意思国住户资产欠债表相对健康，为住户消费带来长久的扶持，2023年“AI波浪”激勉的好意思股高涨更是推动了好意思国住户净资产进一步提高。禁止2024年二季度，好意思国度庭净资产较2023年末增长5.1%，达历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的金钱效应，成为住户消费的扶持项。

　　预测来看，关于好意思国房地产阛阓而言，跟着2024年下半年好意思国开启降息，房贷利率将进入回落通谈，好意思国房地产阛阓有望在2025年开启新一轮上行周期。关于好意思股而言，分母端方面，降息周期开启后，好意思股将迎来流动性宽松的利好；分子端方面，2025年好意思国延续宽财政，经济有韧性，好意思股有扶持。总体来看，研究到金钱效应上的扶持，好意思国消费仍将保有较强韧性。

　　三则，侨民也将是好意思国消费的热切扶持项。东谈主口层面，民主党关于诱导侨民有更强的政事诉求，拜登政尊府任以来，扭转特朗普时期严格的侨民政策，诱导了多数侨民东谈主口。作歹侨民方面，凭证好意思国侨民转换定约（FAIR）估算，2023年好意思国作歹侨民总和为1680万东谈主，2022年、2021年和2020年别离为1550万东谈主、1450万东谈主、1430万东谈主，拜登在职三年内（2021-2023年）作歹侨民东谈主数累计增多约250万东谈主。正当侨民方面，好意思国国土安全局数据自满，2021年取得正当永远居留的侨民数目磋磨74万东谈主，2022年102万东谈主，出现显着增长。

　　在逾额储蓄持续浪掷的情况下，侨民流入提振了好意思国商品、服务以及住房等消费，据2024年7月CBO测算，侨民流入将别离拉动好意思国2024、2025年GDP增速0.7、1.1个百分点，何况侨民对好意思国经济拉动率会迟缓抬升，预计在2034年增至2.9个百分点，约50%孝顺来自于侨民带来的新增消费需求。

　　四则，从历史看，面前好意思国的宏不雅环境或类似于2000年，在收入企稳、金钱效应以及住户财务现象较健康的配景下，有望保持较强韧性。

　　为了揣度做事、收入、资产价钱、储蓄等要素对好意思国住户消费的影响，选用好意思国幽闲率、住户可运用收入、标普500指数、标普/CS房价指数以及住户储蓄率，手脚影响好意思国住户消费开销（PCE）的主要变量。相应地，咱们复盘了近20年来好意思国住户可运用收入走弱但资产价钱高涨（尤其是房价）时刻，好意思国个东谈主消费开销的发达，最终采纳以下五个时期：1998Q3-1999Q2、2000Q4-2001Q4、2004Q4-2005Q2、2013Q1-2013Q4和2015Q1-2016Q2。

　　与上述几个时期对比，面前好意思国的宏不雅环境或类似于2000年第四季度至2001年第四季度，比及降息后，消费有望迎来触底拐点。2024年年头以来，好意思国幽闲率上升、收入增速下降、信用卡贷款拖欠率上升以及房地产阛阓保持高涨等发达，均与2000年四季度类似，2001年1月好意思联储也接受了降息操作，随后好意思国消费增速触底反弹，时刻消费韧性较强，同比增速永远为正。咱们预计改日好意思国住户消费发达可能好于2000年，主因是面前好意思股发达较2000年更好，能够为住户提供更强的金钱效应，同期住宅贷款拖欠率保持平定，家庭财务现象也较为健康等。

　　1.2  私东谈主投资：补库持续，制造业周期有望开启

　　好意思国私东谈主投资进一步不错拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，别离占到GDP的15.1%、3.4%和0.3%（2024年三季度）。

　　（一）住宅投资：房地产上行周期有望开启

　　2023年以来，好意思国新址阛阓回暖，带动住宅投资关于经济株连的迟缓收窄。2023年上半年，好意思国房贷利率持续上行，疫情时刻以低利率成本购房的成屋房东出售房产的意愿较低，刺激新屋销售和建造链条，拉动住房投资回升，住宅投资关于经济株连显着收窄。其中，2024年一季度住宅投资环比折年率增至+13.7%，达到2022年以来的最高水平，二三季度因高基数环比折年率降至-2.8%、-5.1%。

　　预测来看，跟着降息周期开启，预计新址销售和新开工将平定在相对高位。

　　一则，研究到好意思联储降息周期一经开启，典质贷款利率持续回落，新址需求端受到提振，新开工将平定在相对高位，肖似降息后成屋供给迟缓放量，纠正需求上行，住宅投资预计将保管较高增速，扶持经济“软着陆”。

　　二则，从需求端来看，跟着在1981年至2000年之间诞生的“千禧一代”开释购房刚需，好意思国房地产需求端保持稳健。凭证好意思国东谈主口普查局数据，禁止2024年二季度，25至29岁、30至34岁、35至39岁和40至44岁的住房领有率别离为33.9%、47.3%、58.1%和66.3%，好意思国“千禧一代”，至极是35岁以下的住房领有率还相对较低，跟着后续“千禧一代”置业，中永远看好意思国房地产需求端将保管稳健。

　　三则，侨民流入将带来增量购房需求。据2024年7月CBO测算，侨民流入将别离拉动好意思国2024、2025年GDP增速0.7、1.1个百分点，其中约20%来自于住宅投资孝顺。此外，凭证John Burns Research and Consulting（JBREC）测算，2022年至2024年，侨民流入带来了10万个新增的业主家庭，约占平均每年完工的新单户住宅的10%。

　　（二）非住宅投资：跟着补库周期开启，投资端有望持续回暖

　　制造业投资激增以及好意思国补库周期开启等信号，均指向好意思国制造业有望企稳，制造业投资增速或在来岁进一步上行，投资端持续回暖，进一步扶持好意思国经济“软着陆”，幸免零落。

　　信号一：制造业回流下，好意思国制造业建设干预激增。跟着《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，好意思国制造业建设开销激增。2024年9月，好意思国制造业试验建设开销同比增速达+12.7%，制造业投资占非住宅固定投资的比例也波及历史顶部。一般而言，建设开销的上升频频意味着后续产能推广和产出的增多，是制造业周期开启的先导信号。

　　此外，本轮好意思国制造业投资增速大幅上升的资金开头，除了拜登发动的三轮针关于制造业和基建投资的平直财政补贴，还有外商对好意思平直投资上升。同期，在俄乌冲突和中好意思交易摩擦的配景下，全球成本加速流向好意思国。凭证OECD数据，2023年欧盟、中国FDI的净流入增速别离为-62%、-78%，好意思国仅小幅回落6%，进一步加速了好意思国制造业复苏程度。

　　信号二：2024年上半年好意思国一经开启主动补库。从销售同比增速看，好意思国销售同比增速自2024年1月触底后回升，禁止7月已反弹至+2.85%，8月为+1.33%。从库存同比增速看，禁止2024年7月，好意思国库存同比增速为+2.51%，8月小幅回落至+2.38%，较2023年12月+0.20%的水平持续反弹，销售与库存同升指向好意思国已进入主动补库阶段。

　　信号三：开发投资增速较快，好意思国制造业PMI有望企稳。禁止2024年10月，好意思国制造业PMI录得46.5，较9月小幅回落，但研究到禁止2024年三季度，非住宅投资中，学问产权与开发投资环比增速别离录得0.6%、11.1%，连气儿三个季度为正，为后续的企业推广提供扶持，好意思国制造业景气度有望企稳。

　　1.3  政府开销：2024财年好意思国财政仍然宽松，能够托底经济

　　（一）联邦政府：大选换届后财政对经济的扶持力度不会显着收紧，将永远扶持好意思国经济

　　短期来看，2024财年好意思国财政仍然宽松，能够托底经济。2024年6月19日，CBO上调了2024财年好意思国政府的赤字预测，预计赤字为1.9万亿好意思元，比2月时的预测当先4000亿好意思元。上调的事理包括学生贷款减免、对外军事援助等。经过上调后，预计好意思国2024财年的赤字率将达到6.7%，大幅高于2月预测的5.3%，比2023财年6.3%的赤字率还高，很好地体现出2024财年好意思国财政仍然宽松，足以扶持经济，不会形成好意思国经济的零落。

　　中永远来看，特朗普扶持减税，将永远扶持好意思国经济，好意思国经济零落的概率不大。特朗普扶持大范围减少个税与企业税，延续减税法案中个税要求，提议取消对小费、社会保险福利以及加班工资的所得税，并将在好意思国坐褥产品的公司税率降至15%，远低于面前的21%。预计2025财年好意思国财政对经济的扶持力度不会显着收紧，将永远扶持好意思国经济，经济“软着陆”的可能性较大。（可参考2024年11月6日咱们的外发讲演《高瑞东 赵格格 周欣平：特朗普重返白宫，怎样冲击世界？》）

　　上前看，好意思国保管宽财政政策未免令东谈主产生一个疑问，在好意思国联邦政府债务高企的情况下，为何好意思国依然能够已毕较高的经济增速，高杠杆的压力为何迟迟莫得袒露？联邦政府保管宽财政的底气在那处？

　　要回答上述问题，发轫需要说起揣度财政可持续性“多马平定”条件，疫后好意思国口头GDP增速永远高于10年期好意思债利率，自满财政处于可持续区间。“多马平定”由多马（Domar）在1944残暴——即要使债务可持续，面前的国内坐褥总值（GDP）增长率应高于面前的环球债务利率。简单贯串，好意思国政府刊行债务借来的资金被用于国内经济，利息开销是假贷的成本，GDP增长率可被视为政府开销的“申诉率”，只消申诉率（经济增长）大于假贷成本（利息开销），好意思国就不错偿还债务。

　　从口头值登程，疫后好意思国口头GDP增速永远高于10年期好意思债利率，自满并未冲突“多马平定”条件，财政处于可持续区间，这说明了为何疫后好意思国债务高企，但政府高杠杆的压力迟迟莫得袒露的激昂。剔除通胀后，好意思国试验GDP增速雷同高于10年期好意思债试验利率，自满财政压力仍然可控。

　　其次，尽管好意思国政府利息开销持续攀升，但债务偿付压力对财政的挤出有限。有不雅点合计，在揣度好意思国财政推广力度时，研究到利息开销主要用于偿债，应采纳剔除利息开销后的原始赤字率揣度财政推广力度，且跟着好意思国利息开销攀升，将挤出好意思国财政对经济的试验干预。但试验上，好意思国政府利息开销试验上仍是对国内经济的推广性开销，好意思债利息大部分是付给持有好意思债的国内金融机构和住户部门，偿付的利息不错用来改善金融机构的资产欠债表，将流动性向实体传导，或是用于国内的消费和投资。

　　具体来看，好意思债需求端以好意思联储、家庭部门、番邦投资者为主。关于债务利息开销：（1）禁止2023年末，好意思联储持有约20%的存量好意思债，收取的好意思债利息会手脚利润最终上缴财政部，不会形成利息职责；（2）杰出40%的好意思国债务由好意思国度庭储户以及待业金、共同基金等金融机构持有，上述部门出于安全、收益、政策要求或监管原因持有国债，其中住户部门在收取利息后，最终会用于好意思国国内的消费，金融机构则是用于改善本身的资产欠债表，将流动性向实体传导；（3）唯有持有好意思债杰出20%的境外投资者才会对财政形成细目性的挤出效应，因为其在收取利息后不会用于在好意思国境内的投资或消费。

　　临了，需要指出的是，在一国的资产欠债表中，政府仅仅部门之一，财政赤字只体现政府的欠债，财政赤字的上升也只标明政府在增多杠杆，而非全社会在加杠杆。面前好意思国度庭部门资产欠债表仍然健康，凭证国际算帐银行（BIS）数据，2019年末好意思国度庭杠杆率为75.1%，2024年一季度末仅为72.1%，家庭部门杠杆率仍处于历史低位，不错在一定程度上缓解对政府财政赤字的担忧。

　　（二）地点政府：好意思国地点政府债务压力较小，仍有推广空间

　　一方面，好意思国地点政府债务压力较小。一是，从债务范围看，好意思国地点政府债务禁止比较好，疫后并莫得显着抬升，禁止2024年二季度末，州和地点政府债务为3.3万亿好意思元，较2019年末仅小幅增长6.7%，债务职责压力较小。二是，从地点财政进出看，疫后好意思国地点政府在2021财年、2022财年连气儿已毕盈余，主因联邦政府财政推广下，好意思国经济增速较快，地点税收增多，2021至2022财年地点税收已毕14.0%、10.6%的增幅，灵验职责了开销，2023财年出现赤字，但赤字范围也小于2020财年。

　　另一方面，2024财年州和地点政府财政仍有一定宽松的空间，地点财政平定基金范围超1500亿好意思元。2020财年到2022财年，好意思国各州大幅增多了财政平定基金（Rainy-Day Fund，也称“雨天”基金）的范围，由770亿好意思元大幅升至1673亿好意思元，以匡助地点行政单元在经济零落时能启用突出的资金填补财政缺口，2024财年财政平定基金范围高于1500亿好意思元，处于历史高点，标明地点政府仍有财政推广的后劲空间，以应付经济波动（可参考2024年6月18日咱们的外发讲演《高瑞东 周欣平：“大财政”期间的好意思国经济及好意思股预测（上）》）。

　　1.4  净出口：好意思国补库周期下，有望带动我国对好意思出口改善

　　2024年三季度，跟着好意思国补库周期开启，入口增速显着抬升。2024年三季度好意思国入口环比折年率为+11.2%（前值+7.6%），商品、服务入口环比折年率别离为+11.6%、+9.4%；出口环比折年率为+8.9%（前值+1.0%）。

　　其中，分国别来看，2024年7月以来，好意思国举座自中国入口同比增速运转转正，7至9月别离录得+13.2%、+8.6%、+7.0%。分商品来看，消费品、成本品是入口主要扶持项，出口增长则主要由食物饮料、成本品推动。

　　预测来看，好意思国制造业出现复苏信号，补库周期开启，有助于带动我国对好意思出口改善。在分析本轮好意思国库存周期将率先拉动我国哪些行业对好意思出口时，咱们主要基于以下三个筛选圭臬：

　　一是，行业库存同比增速分位数已处于历史较低水平，以及比较于2023年库存增速水平有显着增长的，标明行业补库程度胜仗。

　　二是，行业库销比分位数已处于历史较低水平，标明行业需求相对应许，存在补库的现实需求。

　　三是，行业对应的HS大类商品，对好意思国出口占我国总出口的比例较高（举例大于10%），标明对我国出口的拉动后果较强。

　　概括制造业库存，以及好意思国自华入口情况，咱们合计短期内补库相对胜仗，带动我国对好意思出口改善的行业包括：产品、木成品、电脑开发、纸成品和药品。

　　二、通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风险

　　总结2024年，好意思国通胀举座降温，但仍高于2%的通胀宗旨。受益于供给归歌颂需求降温，能源和核心商品通胀持续回落，但由于劳能源和住房供给仍存缺口，服务通胀尚具粘性，成为好意思国抗通胀“临了一公里”的最大破碎。

　　预测2025年，在供给缺口尚未透顶排斥的配景下，降息后带来的需求回升，肖似特朗普主张的加征关税、收紧侨民等政策，将进一步放大供需缺口，使得好意思国经济靠近再通胀风险。

　　基准情景：不研究特朗普上台后其经济磋磨的影响，预计2025年通胀核心或降至2.4%。

　　在基准情况下，奉陪降息程度鼓励，后续需求侧将迟缓企稳回升，研究到劳能源和住房供给尚未透顶设立，可能会导致供需缺口进一步放大，预计好意思国通胀或先下后上，全年核心为2.4%摆布。

　　咱们具体从能源、核心商品、住房、除住房外的服务价钱四个维度进行不雅察。

　　一是，2025年能源价钱将更多受供给侧扰动，不细目性增大。

　　2025年原油阛阓变化将更多来自供给端，需求变动相对平定。面前油价上行风险主要来自于中东地缘冲突升级对供给侧的扰动，短期来看，跟着以色列对伊朗的打击宗旨转为军事神气而非石油神气，这一风险在角落收窄。油价下行风险主要来自于OPEC+或转向增产，或将导致原油阛阓步入多余局面，在此配景下，布伦特原油价钱或走低至60-70好意思元/桶区间。特朗普上台后，若消弱石油开采，或加速原油价钱下行趋势。

　　供给方面看，OPEC+在减产经由中不绝丢失阛阓份额，里面不对加大，减产试验管制力下降，改日OPEC+产量政策可能会在保份额和保管价钱平定之间寻求均衡。

　　OPEC+本轮减产始于2022年10月，与以往减产程度不同的是，一方面，本轮减产时油价仍处在高位，减产目的是保管油价高位，以促进中东产油国已毕财政均衡，用于本国工业化建设；另一方面，2024年以来，原有的减产合同到期后，OPEC+八国接受自觉减产方式维系，这使得减产的试验履行力度并不彊，阿联酋和伊拉克试验产量均高于配额。

　　从试验情况来看，凭证EIA数据，从2022年10月到2024年9月，OPEC+产量下降340万桶/日，非OPEC+国度产量上升219万桶/日，同期OPEC+阛阓份额从50.2%降至46.5%，降至2016年景立以来的较低水平；而同期好意思国阛阓份额则从16.1%升至17.5%，好意思国除外的非OPEC+阛阓份额自33.6%升至36.0%。

　　面前OPEC+存续的减产合同有两部分，一是2023年4月告示的日均165万桶的自觉减产步履，面前被延迟至2025年12月；二是，2023年11月告示的日均220万桶的自觉减产合同，本年6月初磋磨脱期到本年九月底，本年9月、11月又两次告示脱期，面前延迟至本年12月底，并未说起是否将于来岁1月运转回撤这部分减产力度。

　　从OPEC+表态来看，在OPEC+接连下调石油增长预期、油价核心下移的配景下，OPEC+处在忙绿挺价的阶段。在份额持续下滑的配景下，进一步减产保价的阻力较大，延续前期减产合同一经是现阶段的最优解。特朗普上台后，若好意思国再通胀压力重现，不打消会施压中东产油国增产，同期消弱国内开采，以压低油价。

　　需求方面看，2025年石油增长需求难以放量，或者率平定增长。石油需求与全球经济增长密切关连，凭证2024年10月IMF最新预测来看，预计今明两年全球经济试验增速均为3.2%。从三大机构的石油需求预测来看，2024年10月OPEC、IEA、EIA接连下调对今明两年的石油需求预测，平均来看，三大机构预计2025年石油需求增长128万桶/日，略高于2024年预计的123万桶/日。

　　从供需视角来看，EIA预计2025年非OPEC+原油产量或进一步增多111万桶/日，接近往常的石油需求增长。若OPEC+转向增产，则石油阛阓不行幸免将步入多余局面。

　　二是，在需求并未显着增长的情况下，好意思国核心商品价钱波动不大。

　　2024年以来，好意思国核心商品价钱持续走弱，主要与供应链好转、需求降温、库存增多关连，而PPI、入口价钱指数仍呈现小幅高涨，标明核心商品价钱受成本影响较小。主导核心商品价钱走势的，主若是新车和二手车价钱。2024年以来由于供应链持续归附，肖似消费需求放缓，汽车库存上升，带动汽车价钱持续回落。预测2025年，在消费需求并未出现矫捷增长的情况下，预计核心商品价钱或者率波动有限。主要关注特朗普上台以及好意思国关税政策诊疗后，入口商品价钱的抬升。

　　三是，研究阛阓房钱价钱先行降温，预计2025年住房通胀将安详回落。

　　从住房通胀走势来看，CPI住房价钱同比增速自2023年3月运转触顶回落，但下行斜率较小，2024年9月降至+4.8%，读数仍然较高。诚然面前阛阓房钱价钱一经时时化，但CPI中的住房通胀发达滞后。这是由于劳工统计局用于揣度 CPI住房通胀的住房拜访每年仅抽样两次，咱们不雅察的Zillow阛阓房钱价钱波动在简短一年后才反应在住房通胀中。从其当先性来看，预计2025年住房通胀降温趋势或将延续。

　　部分投资者可能会惦念，降息可能会导致住房通胀再度上行。一方面，房价高涨对住房通胀的传导至少滞后一年；另一方面，本轮住房价钱高涨原因与往年不同。如果拆解本轮住房通胀高企的原因，除了与侨民东谈主口增多带来的住房需求增多关连，也源于住房供给紧缺，高利率环境下的“锁定效应”使得很多东谈主不肯意出售房屋，导致成屋供给处在历史低位。跟着利率环境的改善，预计住房供给将进一步开释，推动供需结构改善，部分对消因利率下行而带来的住房需求增多。从阛阓发达来看，2023年10月，好意思国30年期典质贷款利率触顶，此后转为下行，至2024年9月，30年期典质贷款利率下降144bp至6.18%，同期成屋库存量也呈现回升趋势，较2023年10月增多24万套。

　　四是，劳能源供需缺口尚未透顶不断，服务价钱仍具粘性。

　　2024年以来，劳能源阛阓供需环境改善，但缺口仍在。一方面与高利率环境下，企业推广放缓，导致新增雇佣东谈主数下降关连，2024年二季度以来这一趋势有所加速；另一方面，连年来侨民东谈主口流入，持续补充劳能源东谈主口。禁止2024年7月，咱们测算的劳能源供需缺口一经收窄至55万东谈主，远低于客岁末的262万东谈主。但8月之后，奉陪前期利率回落，需求侧改善，劳能源供需缺口有所扩大，9月升至103万东谈主。

　　基于此，除住房外的服务价钱有所降温，但粘性仍在。2024年4月起，剔除住房之外的服务价钱环比增速运转降至+0.2%及以下，5-7月连气儿三个月环比为0，8月以来有所反弹，8月、9月环比增速别离为+0.1%、+0.6%。

　　不错看出，成绩于供给归歌颂需求下降，面前劳能源阛阓紧缺程度已有显着改善。但由于劳能源缺口尚在，研究到降息后改日需求侧改善，肖似侨民政策可能收紧，均有可能进一步放大劳能源阛阓供需缺口，使得服务价钱回落靠近阻力。

　　再通胀情景：研究特朗普上台后其经济磋磨带来的再通胀影响，预计2025年好意思国通胀核心将升至3.5%-5.3%。

　　咱们预计在10%/60%全面加征关税、适度/严格收紧侨民政策的不轸恤景下，2025年好意思国通胀核心将抬升2.3-4.1个百分点。如果研究尽快消弱原油开采，若油价降至50好意思元/桶摆布，将带动好意思国通胀下行1.2个百分点，最终对应1.1-2.9个百分点的通胀核心抬升。辘集2.4%的基给假定，则2025年再通胀情景下的好意思国通胀核心为3.5%-5.3%。

　　一是，全面加征关税会阶段性推升商品价钱。

　　加征关税对好意思国通胀的影响机制较为复杂，一是平直要素，包括通过入口消费品平直转嫁给消费者，以及通过入口中间品、成本品影响坐褥成本，最终体面前消费者价钱。NBER论文自满，接洽发现，好意思国关税已透顶转嫁给好意思国入口商和消费者。二是迤逦要素，通过调度入口开头导致入口成本提高，以及好意思国脉土商品因竞争压力减少而出现加价的情况。咱们这里主要研究加征关税-入口商品价钱提高-消费者价钱提高的平直传导旅途。

　　发轫，10%/60%全面加征关税简短带动好意思国入口商品价钱高涨11%。

　　2018年中好意思交易摩擦发生之后，好意思国对中国入口关税提高至19.3%，对其他国度的入口关税提高至3.0%；若特朗普当选后，将对好意思统统入口商品征收10%的深广关税，对中国入口的统统商品征收60%的关税。

　　在好意思国入口商品结构中，从入口金额看，2024年1-8月，来自中国的商品占比为13.1%，其他国度占比为86.9%。那么按照特朗普的关税政策，若不研究入口结构的变化，将导致好意思国入口商品价钱高涨11%。其中，对中国加征60%关税将导致好意思国入口商品价钱高涨5.3%，即13.1%*（60%-19.3%）；对其他国度深广征收10%关税将导致好意思国入口商品价钱高涨6.1%，即86.9%*（10%-3%）。

　　其次，研究入口商品价钱对CPI的传导。2023年，好意思国入口商品占个东谈主消费开销的比重为16.7%。若入口价钱涨幅透顶转嫁给消费者，好意思国入口商品价钱高涨11%，则对应CPI高涨1.9个百分点。如果研究入口结构的变化，以偏执他政策的对冲影响，试验影响会低于这一数值。

　　二是，收紧侨民政策，可能会带来持续的劳能源紧缺，导致通胀核心永远抬升。

　　拜登时期，好意思国侨民东谈主口的大范围流入被合计是补充劳能源缺口、缓解通胀的一大利器。2021年至2024年9月，好意思国劳能源东谈主口共增长855万东谈主，其中番邦诞生东谈主口共增多525万东谈主，土产货诞生东谈主口共增多330万东谈主，可见侨民东谈主口的流入是好意思国疫后劳能源供给的要道开头。

　　凭证最新统计，2022年好意思国作歹侨民劳能源东谈主口为830万东谈主，约占好意思国劳能源东谈主口的4.8%。凭证皮尤接洽中心的统计，2022年好意思国作歹侨民东谈主口增长至1100万东谈主，高于2019年的1020万东谈主，约占好意思国侨民东谈主口的23%，占好意思国总东谈主口的3.3%。劳能源东谈主口中，2022年作歹侨民东谈主口增长至830万东谈主，高于2019年的740万东谈主，持平于历史最高水平，约占同期侨民劳能源东谈主口的28%，约占同期好意思国劳能源东谈主口的5%。

　　作歹侨民主要从事农业、建筑业、低端服务业（如女佣、管家、厨师、家庭守护、保安、清洁工等），碰劲是疫后好意思国劳能源供给最为枯竭的边界，关于缓解通胀表现热切作用。凭证好意思国侨民委员会统计，2023年，农业行业中有25.3%的工东谈主是侨民；世界15.6%的照管和27.7%的医疗助理是侨民；建筑行业四分之一的工东谈主是侨民。

　　在2024年总统竞选中，特朗普承诺实施“好意思国历史上最大范围的阻隔磋磨”。凭证福克斯新闻民调自满，三分之二的选民扶持这一政策，较2015年头度残暴该问题时，扶持率上升了15个百分点。

　　凭证彼得森国际经济接洽所（PIIE）接洽，假定阻隔作歹侨民130万/830万东谈主（前者参考好意思国在1950年代艾森豪威尔时期接受的历史上最大范围的阻隔举止，后者则是阻隔统统作歹侨民），对应好意思国通胀将在2025年上升0.35/2.2个百分点。

　　三是，从需求角度而言，对内减税难以对冲加征关税的影响，或将扼制中低收入群体消费，对通胀影响有限。

　　特朗普提倡通过大范围减税刺激经济，将加征关税的增量用于个东谈主和企业所得税的减免。此举看似能对冲加征关税的影响，利好好意思国国内阛阓。但其对不同收入阶级将产生非对称性影响，由于中低收入群体的商品消费占比更高，将更多地承担加征关税的毁伤，仅有高收入群体取得的减税效应大于加征关税的影响，这将导致贫富分化扩大，毁伤举座消费。从需求角度而言，对内减税难以对冲加征关税的影响，或将扼制中低收入群体消费，预计对通胀影响有限。

　　凭证彼得森国际经济接洽所（PIIE）的测算，在延迟特朗普的《减税和做事法案》（TCJA）并全面提高关税后，好意思国唯有收入位于前五分之一的群体的税后收入将增多0.2%，其余群体的税后收入均会减少，后五分之一的群体税收收入将减少3.7%。

　　四是，加大石油开采以裁汰通胀，若油价下降至50好意思元/桶，将带动CPI下降1.2个百分点。

　　连年来全球高油价环境与拜登上台后主张的清洁能源政策以及俄乌冲突带来的能源交易转向关连，这两点要素在特朗普政府重新上台后，将会发生根人道变化。

　　一方面，拜登上台后，禁止原土石油和自然气勘测开发，这导致页岩油企业面对高油价依然接受稳健的坐褥策略，产能并未奴才性推广，直至2023年下半年，好意思国原油产量才迟缓归附至2020年头的水平。而特朗普政府一直主张依赖传统能源，其任期内好意思国页岩油产量持续增多，2018年6月特朗普还曾施压沙特增产，以打压油价。2024年7月，特朗普在共和党世界代表大会上流露，当选后将大幅提高石油产量，以此削减能源成本，裁汰通胀。

　　另一方面，俄乌冲突配景下，西洋对俄罗斯实施能源交易制裁，不仅导致俄罗斯石油减产，同期俄罗斯石油出口也从欧洲转向亚洲，推高能源成本。若特朗普入主白宫，预计俄乌冲突将加速马虎，特朗普屡次流露但愿通过谈判收尾俄乌冲突。若改日俄乌冲突收尾，俄罗斯石油产量或将适度回升。

　　参考2017-2019年间，特朗普任期内WTI原油价钱大体保持在50-60好意思元/桶的低位，显着低于拜登任期内80好意思元/桶的油价水平。

　　测算油价下降对CPI的影响程度，主要研究：

　　1）假定特朗普任期内，将油价从面前水平打压至50好意思元/桶，对应汽油价钱为2.44好意思元/加仑，相较2024年1-9月均值，下降约30.5%；

　　2）汽油价钱对能源项CPI的传导所有，约为0.58，即汽油价钱高涨1%，对应CPI能源价钱高涨0.58%；

　　3）能源项CPI占总体CPI的比重为6.8%（2024年9月）。

　　那么，若油价下降至50好意思元/桶，则将带动CPI下降1.2个百分点（-30.5%*0.58*6.8%）。

　　三、货币政策：降息之路将怎样张开？

　　2023年和2024年，好意思联储别离完成了“for higher”和“for longer”的加息历程，并在2024年9月隆重开启降息。复盘本劣货币政策周期，好意思联储自2022年3月至2023年7月进行了11次加息，幅度磋磨525bp，此后在2024年9月份隆重开启降息。总结这轮加息周期，由于好意思国通胀粘性大、经济韧性强，利率上行速率更快、加息至极更高、平台期较长，加息至极5.5%达到了2001年以来利率最高点，平台期长度达到419天，仅次于2004年周期的446天，长于1994年周期的155天、1999年的232天、2015年的224天。

　　2024年9月好意思联储开启降息周期，何况在11月会议开释关于改日降息放缓的信号。9月会议声明新增表述“通胀执政2%的宗旨进一步鼓励（further progress toward the Committee’s 2 percent objective）”且信心增强（gained greater confidence）；但在11月声明中“进一步鼓励”和“信心增强”的表述被删去，这也指向在共和党大捷下，好意思联储关于改日通胀的担忧有所提高，示意降息节律可能会放缓。

　　从9月点阵图来看，2025年及2026年别离有100bp和50bp的降息空间。凭证9月点阵图，好意思联储将2024年利率中值从5.1%下调至4.4%，将2025年、2026年利率中值别离下调0.7个和0.2个百分点至3.4%、2.9%，指向2025年及2026年降息空间别离为100bp和50bp。

　　跟着特朗普胜仗2024年好意思国大选，阛阓合重视的重点进一步转向——在行将到来的特朗普“再通胀”风险下，本次降息周期不错持续多久？幅度怎样？哪些狡计是要道的不雅测要素？哪些要素会对降息幅度形成影响？好意思联储怎样抗衡来自白宫的政事压力？

　　（一）咱们发轫从近期的货币政策周期，总结不同经济配景下降息的旅途。

　　发轫，好意思联储降息深广由经济零落或者经济降温激勉，在经济安详降温中，驻扎式降息频频安详的鼓励，而在经济零落情况下的降息幅度显着更大、节律更快。如果在驻扎式降息经由中出现了超预期的冲击（如“911”、次贷危险加重、新冠疫情），则降息幅度也会坐窝加大、频率加速。在经济走出零逾期，降息幅度先缩窄，后节律放缓至暂停。

　　（1）1995年至1998年降息周期，两次驻扎式降息和两次经济“软着陆”。

　　l第一次“软着陆”：1994年好意思国经济出现过热苗头，好意思联储年内快速加息250bp，对经济形成冲击，1995年多项经济数据运转降温，触发好意思联储“驻扎式”降息。在统统这个词降息周期中经济当先狡计有降温趋势，但未进入零落，经济生效已毕“软着陆”。降息后好意思国的经济接续归附，GDP增速从1995年的2.7%升至1996年的3.8%及1997年的4.4%。

　　l第二次“软着陆”：1997年7月亚洲金融危险发生，心焦厚谊冲击全球经济及金融阛阓。此后好意思联储在1998年9月至11月时刻连气儿进行3次各25bp的降息。诚然此时好意思国经济依然发达矫捷，但好意思联储惦念全球经济的不平定性会株连好意思国经济，并但愿通过降息进一步平定金融阛阓。在1998年降息后，好意思国GDP增速接续上行至4.5%，发达强势，生效已毕“软着陆”。

　　l从节律和幅度来看，1995年7月至1996年1月好意思联储进行3次各25bp的降息，联邦基金利率从6.00%降到5.25%，此后保持利率不变直到1997年3月再次加息25bp。尔后在1997年，好意思联储在1998年9月至11月时刻连气儿进行3次各25bp的降息。

　　（2）2001年至2003年降息周期，“互联网泡沫”激勉零逾期围聚快速降息。

　　l降息缘由是2000年“互联网泡沫”离散激勉的经济零落，2001年4月好意思国进入NBER界说的经济零落期，2001年12月走出零落。

　　l从节律和幅度来看，2001年好意思联储围聚进行11次降息，2002年及2003年各降一次。2001年1月至5月的前5次降息均以50bp的步长鼓励，2001年的6月及8月降息幅度缩窄至25bp。此后“9·11”事件发生，好意思国经济和股市均受到严重冲击，好意思联储别离在2001年9-11月再次鼓励了三次各50bp的降息。

　　2001年12月，好意思国经济走出零落（凭证NBER界说），当月议息会议上降息幅度便放缓至25bp。之后，好意思联储放缓降息节律，在2002年11月和2003年6月累计降息75bp，并在2004年6月进入加息周期。

　　（3）2007年至2008年降息周期，次贷危险激勉经济零落，2008年快速降息。

　　l降息缘由是2007年次贷危险激勉的经济零落，2008年1月好意思国进入NBER界说的经济零落期，2009年6月走出零落，零落时刻长达17个月。

　　l从节律和幅度来看，2007年及2008年好意思联储别离进行了3次及7次降息。发轫是2007年好意思国次贷危险运转发酵，9月好意思联储进行第一次降息50bp，何况积极向阛阓投放流动性，此后好意思联储判断金融阛阓压力有所改善，别离在10月及12月进行了2次各25bp的降息。尔后，2008年头制造业、消费等数据运转出现恶化，1月幽闲率环比上行0.3个百分点出现跳涨，1月22日好意思联储降息75bp，一周后的1月30日再次降息50bp，何况在3月和4月连气儿进行75bp和25bp的降息。再之后，2008年二季度及三季度，经济持续保管低迷，金融阛阓泛动，9月雷曼伯仲肯求歇业，再次对阛阓产生雄伟冲击，好意思联储在10月至12月连气儿降息三次磋磨175bp。

　　2009年2月，奥巴马总统签署《好意思国复苏与再投资法案》（American Recovery andReinvestment Act），启动8310亿好意思元的财政刺激，配合好意思联储保管0%-0.25%的联邦基金利率宗旨区间，并向阛阓注入多数流动性，好意思国经济在2009年6月走出零落。

　　（4）2019年至2020年降息，始于“驻扎式降息”，新冠后快速降息。

　　l降息缘由是2019年下半年好意思国经济出现下行压力，但尚未进入零落，好意思联储开启“驻扎式降息”。尔后2020年新冠疫情快速冲击好意思国经济及股市，好意思联储进入快速降息周期。2021年，因经济归附、通胀高企，好意思联储进入加息周期。

　　l从节律和幅度来看，2019年下半年，好意思联储自2019年8月运转连气儿三次降息25bp，何况在12月FOMC会议纪要上流露因经济保持和善增长而暂停降息。此后2020年头，新冠疫情冲击好意思国经济，好意思联储在3月连气儿两次降息，累计降息150bp，将利爽快接降至0%-0.25%区间。

　　总结来看：

　　ü如果经济处于零落期（2007年次贷危险及2001年“互联网泡沫”），则降息幅度会以50bp或者75bp持续一段时刻，且节律较快；

　　ü在经济安详降温期，降息深广以25bp的和善步长来徐徐鼓励，时刻也可能暂停降息。当经济遭遇超预期的雄伟冲击时（如“911”事件、新冠疫情冲击、亚洲金融危险等），好意思联储更倾向于快速实施货币政策，以免经济堕入更大的零落中。

　　（二）在降息经由中，通胀频频因宽松的货币条件产生反弹，但并不会破碎降息的节律：

　　（1）在2001年头降息开启时，CPI和核心CPI同比反而处于上升通谈中，在2001年下半年才因为基数走高和经济零落进入下行通谈。在2001年至2003年，好意思联储进行降息时刻，CPI和核心CPI同比均值均为2.3%。

　　（2）2007年降息开启时，因为国际油价暴涨，CPI同比快速走高，一度在2008年7月波及5.5%的高点，但核心CPI同比保持在2.5%摆布波动。在2007年至2008年降息时刻，CPI和核心CPI同比均值别离为3.8%和2.3%。

　　（3）在2019年下半年开启的“驻扎式降息”中，CPI和核心CPI雷同在降息开启后出现了小幅反弹，在2019年至2020年降息时刻，二者均值别离为2.0%和2.3%。

　　（三）政事压力：短期内好意思联储受强有劲政事侵略的可能性鄙人降。

　　特朗普能够对好意思联储施加的政事压力有多大？一方面，特朗普在其新一届总统任期内有三次任命好意思联储官员的契机，第一次是鲍威尔的好意思联储主席任期将于2026年收尾，特朗普将有契机任命新的好意思联储主席，第二次是鲍威尔的好意思联储理事任期将于2028年收尾，第三次是好意思联储理事库格勒的任期将于2026年1月收尾。总统任命的好意思联储理事、主席和副主席职位必须取得接头院的证明，而在2026年11月的中期选举之前，共和党均将紧紧把执接头院，因此接头院也不会对特朗普提名形成破碎。

　　但另一方面，降息也融会过房价反弹、股市上行等方式推升通胀，面前通胀是好意思国选民的核心关注，而改日的侨民、关税、减税等政策会带来通胀压力，对此特朗普团队也心知肚明。如果迫使好意思联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险，影响扶持率。

　　试验上在11月FOMC会议后的答记者问上，针对记者围绕着特朗普所作念发问，鲍威尔作风阻滞，第一是流露就算特朗普要求他辞去好意思联储主席一职，他也不会从命；第二是流露短期内好意思国大选对货币政策莫得影响，好意思联储也不会“意料、臆度、或假定财政政策偏执可能对经济的影响”。而有意想的是，在鲍威尔发言后特朗普团队很快表态，流露特朗普偏执经济团队面前的倡导是，鲍威尔应接续担任好意思联储主席，因为好意思联储正在扩充降息政策。鲍威尔就好意思联储落寞性问题表态阻滞，而特朗普团队修起作风较马虎，后者或通过此举来开释出暂时不侵略好意思联储降息节律的信号。

　　（四）预测本轮降息周期：或者率将迎来渐进式的和善降息。

　　一是，好意思联储或者率还会在做事通胀的双宗旨框架内，上前推动降息周期；二是，在降息周期中，好意思债收益率下行是大宗旨，然而在特朗普执政后，侨民、财政、关税、减税政策将不绝推出，影响阛阓的通胀预期，预计改日好意思债收益率双向波动的幅度会加大。

　　四、风险指示

　　全球地缘冲突持续演绎。

　　俄乌冲突尚未收尾，若有风险事件触发，致冲突范围扩大或升级，会给成本阛阓的风险偏好带来冲击，何况抬升粮价、油价等巨额商品价钱；巴以冲突顿然升级，诚然短期并未对中东地区产油国石油产量形成影响，但不打消改日冲突范围可能进一步扩大，抬升石油价钱。

　　好意思国通胀回落速率慢于预期。

　　好意思国通胀粘性较强，若其回落速率慢于预期，好意思联储预计要保管更久的高利率环境，关于全球需求带来更大冲击。

　　国内经济归歌颂政策节律不足预期。

　　国内经济弱复苏，但房地产阛阓能否止跌企稳、消费后劲能否开释等要素依然存在不细目性。

　　End

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　　高瑞东

　　光大证券（维权）首席经济学家，接洽所长处，董事总司理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融东谈主才库巨匠，中国金融四十东谈主后生论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中好意思经济对话连结小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政事经济学院，专注全球和中国宏不雅经济与金融阛阓接洽。2023年10月参加国务院总理主办召开的经济局面巨匠和企业家谈话会，对经济做事建言献计。

　　赵格格

　　中国东谈主民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏不雅接洽教化，聚焦实体经济、东谈主口问题及中好意思关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表著作多篇。对古代经济史、地缘政事博弈尤感意思意思，通过致密推理，不绝提高对社会运转试验的领悟。

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　　上海财经大学数学学士、数目金融硕士，4年宏不雅接洽教化，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕时刻均荣获国度奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏不雅问题，在《中国金融》、《中国转换》等期刊发表著作多篇。

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　　中国东谈主民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国东谈主民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦好意思国GDP拆分与预测、零卖数据、非农数据，研判国外经济趋势，探究货币政策脉动。

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